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原标题:【澳门皇冠gc128.com】中美利差因谁而动:再论人

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  来源:方正固收

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  1、中美经济增长趋势的背离是近期人民币贬值的深层次原因,其表象是中美在本已背离的货币政策轨道上的各自加速。

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  2、应该给予关注的是:人民币汇率本已处于空中楼阁:

  【中信建投 宏观】中美利差因谁而动:再论人民币汇率与中美利差的关系——【汇率之变】系列研究之三

  1)用中美名义增长率之差作为标尺去观察,目前的汇率被高估的幅度已经达到历史新高,甚至比起2015年汇改时还要更加高估;

  来源:文涛宏观债券研究 黄文涛 李一爽

  2)当前人民币兑美元的均衡汇率水平可能已击穿7,人民币汇率的高估幅度接近8%。

  摘要

  3、即使如此,汇率贬值永远不是货币政策停止宽松的逻辑:

  近年来,中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注。在国内债市开放程度有限的背景下,这种相关性的提升可能是受到了汇率因素的影响。从2002年至今中美利差的长期运行特征来看,在人民币升值期利差均值相对较低,而贬值期内利差的均值反而相对较高,似乎汇率的变动趋势对于中美息差产生了一定制约。

  1)如果货币政策跟着汇率走,很容易引起内部失衡,反而会引致远期更大的外部失衡;

  按照利率平价理论,利差走高应带来汇率走强。从国际经验来看,这一理论得到了美日欧这类发达经济体的证实。但我们比较了韩国、马来西亚、泰国三个新兴经济体自2011年以来的汇率与利率变动,发现汇率最为稳健的韩国,与美债息差的收窄最为明显;而贬值程度最大的马来西亚,与美债的息差反而最大。我们认为,这主要因为投资新兴经济体的资产,相对发达经济体而言需要一定的风险溢价,而风险溢价与一国经济与金融体系的稳健性以及随之而来的汇率预期有关。前期资本流入规模较大的马来西亚,经济脆弱性更强,因此外部冲击下汇率贬值预期提升,使得国内利率需要与美债保持更大的利差。因此,新兴经济体的经验对于汇率变动趋势影响中美利差的提供了支持。

  2)人民币汇率持续高估的后遗症是输入性通缩,目前人民币汇率的位置已经指向PPI深幅下跌,我们很难期待再出现一个类似于逆周期因子的机制引致人民币单边上涨。

  但是,由于中国的资本项目尚未完全开放,投资者资产跨境配置的能力有限,这在一定程度上降低了美债波动对于国内的短期冲击。尽管2011年以来中美利率的相关性增强,但从其运行的四个周期来看,国债收益率主要还是受到了内部因素的驱动,美债利率并非是国内利率变动的领先指标,中美利差需要保持绝对下限的说法也存在疑问。我们认为中美利率联动性的提升可能是政策分化与贬值预期共同作用的结果。

  4、后续更大的不确定在于贬值的速度,我们不能让人民币贬值得过快:

  中国并非完全的封闭经济体,美债利率上升,国内经济风险加大,都可能使资本外流压力增大。但人民币汇率尚未实现自由浮动,央行在外汇市场上仍然能发挥主导作用。其控制汇率渐进浮动,相当于给了预期稳定的指引。因此,贬值预期的存在需要国内利率相对于海外保持一定的风险溢价。但从短期来看,资本管制的存在以及庞大的外汇储备规模,也给了央行一定的腾挪空间,使得中美利差成为国内利率的一项软约束。货币政策的分化对中美利差构成了向下的压力,但贬值预期又使得国内利率需要保持一定的风险溢价,导致中美利差在更窄的区间运行,这是中美利率显示出了联动特征的主因。

  1)汇率本身可以看作一个金融资产,本身就可以和预期相互加速;

  今年以来,央行对汇率的态度发生了变化,降低了对于贬值预期的容忍度。尽管抑制贬值预期,在短期内可能央行需要加大干预力度,对于海外政策变化也要有所应对。但是随着央行的态度逐步被市场认知,市场也会自发的调整自身预期,因此我们认为人民币贬值预期将有所减弱,这有助于在未来美债利率出现大幅提升的情况下,放松中美利差对于国内利率的约束。

  2)当汇兑收益预期超过参与实体投资的收益现实时,资本项会快速流出,且汇率和预期相互加速走弱的恶性循环会很快形成,2015后汇改时期就是典型一例。

  正文

  5、一个可靠的做法是:货币政策的节奏在稳增长和稳汇率之间有所兼顾,即使两个目标矛盾激化,我们也可能会动用资本管制加严这个措施来维持货币政策的独立性。

  近年来,中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注,因此有观点认为美债收益率已成为国内利率的重要影响因素。但是在国内债市的开放程度整体较低的背景下,美债利率变化究竟怎样对国内市场传导,却似乎很难阐述清楚。有些人把这种相关性的提升归结到了汇率因素的影响上。早在2004年,北京大学宋国青教授就曾有过利率是车,汇率是马的论断,认为当时的汇率升值压力对于国内利率产生了抑制作用,在某种程度上助长了国内的通胀。而在目前人民币汇率还存在贬值预期的背景下,也有观点认为中美利率必须保持一定的正息差以稳定汇率,因此美债收益率构成了国债收益率的底部。

  6、短期人民币汇率的贬值反而在印证国内资产回报率的相对下降和货币政策的相对宽松,后续货币政策仍然会在稳增长和稳汇率之间踯躅宽松。

  而近期央行通过在中间价形成机制中增加逆周期因子,打压人民币贬值预期,释放了汇率维稳的信号,这对于国内债市的影响也有不同的解读。有观点认为央行降低了对于汇率贬值的容忍度,从三元悖论的视角看就需要中美利差继续扩大,但也有观点认为汇率趋稳反而有利于国内市场情绪缓和以及中美息差收窄。因此,研究中美利率的联动关系对于判断未来国内债市的走向有着重要意义。本篇报告将从国际比较的角度出发,通过总结近年来中美利率在不同阶段联动规律,试图对于这一问题进行解答。

  7、当前收益率很可能仍然处于震荡下行的阶段,建议增配长端利率债及具有类利率特征的信用债(国企AAA),而在9月之前信用债违约风险仍然可能愈演愈烈,短期下潜信用应予谨慎。

  

责任编辑:郭建

  经验特征:汇率趋势在长周期影响中美利差

  观察中美利率从2002年至今的变动历史,不难发现其相关性的显著提升是从2011年9月开始的。在此之前,中美10年期国债息差呈现出了大起大落的特征,但整体均值却仅有-0.4%,在2010年前中美国债息差甚至在大部分时间段内都在负值区间运行。但较低的中美利差并没有给汇率带来贬值压力,这一时期反而是升值预期不断发酵、海外资本不断流入的大时代。

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  但从2011年四季度至今,中美利差的运行更加稳健。10年期国债息差的均值为1.38%,相比之前九年有了明显提升。而2011年9月同样是中国经济的重要转折点。随着前期刺激政策的后遗症逐步显现,中国经济一度显示出滞涨的特征。但与此同时,美联储在2011年9月推出扭曲操作,长端利率大幅下降,使得中美利差达到峰值。此后,随着国内通胀压力的回落,央行在2011年四季度开始放松政策。时至今日,尽管央行对于公开市场利率时有调整,但存贷款基准利率以及存款准备金率却始终保持下行趋势,从大周期上看,货币政策取向并未发生根本性的转折。但另一方面,美联储则随着经济的好转,在QE3之后逐步收紧货币。有趣的是,这一时点也是人民币汇率在漫长的升值期中,贬值压力首次显现。

  按照经典而深入人心的利率平价理论,汇率是由两国利差决定的。按照这一理论,如果中美利差扩大,将使得人民币汇率升值。但是,从上文观察到的中美利率的长期运行特征来看,反而是汇率的变动趋势对于中美息差产生了一定制约。这似乎印证了“利率是车、汇率是马”的观点。但是这种特征背后的逻辑如何呢,我们首先通过国际比较寻找相关的线索。

  

  国际比较:汇率与利率的关系在不同经济体存在差异

  2.1 发达经济体:利率仍是汇率的主要决定因素

  根据蒙代尔-弗莱明模型的假设,大型开放经济体可以独立决定自身利率。如果其进行货币紧缩,相对高的利率将吸引资本流入带来汇率的升值,而汇率的升值又会在一定程度上影响产出继而使经济实现均衡;反之亦然。

  从近年来海外市场的经验来看,尽管美联储在2013年后便逐步酝酿从超宽松的货币政策中退出,并在2015年末进入了加息周期;但是另一方面,欧洲央行与日本央行却由于国内低增长与低通胀的形势,仍然不断加码宽松:欧洲央行在2014年中期将边际存款利率降为负值,并在2015年3月开始执行债券购买计划。而日本央行在2013年中开始推行QQE,并在2016年初开始执行负利率。这种货币政策的分化也体现在了图3之中美国、日本、德国1年期国债利率水平的变化上,这与模型的假设相符。

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  虽然发达经济体的短端利率受到货币政策的影响较大,但其对实体经济的作用还需要向长端利率传导,进而影响金融环境来实现。但是长端利率在很大程度上又受到了市场行为的影响。由于投资者的跨国资产配置,发达经济体的长端利率之间保持了较高的关联度。如果将短期利率所代表的货币政策因素剔除,比较美国、日本、德国10年期国债减1年的期限利差,我们可以发现它们之间的同步性更加的明显。但是,这种同步关系并非线性。伴随着国内货币宽松带来了“资产荒”,日本与欧洲的投资者不断加大海外资产的配置力度,而美国的长期国债也成为了重要的选择。在2016年3月和7月,日本私人投资者购买的美国长期债券都接近了五万亿日元。海外资金的大量涌入,也是美国国债的期限利差相对于德国与日本不断缩窄的重要原因。从某种意义上讲,这也对美国的长端利率产生了一定的抑制作用。而美联储在进行货币政策决策时,也会考虑海外市场变化对于国内的影响。

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  因此,随着全球金融市场的联系更加紧密,有观点提出,只要是实现资本项目开放的经济体,资产价格的全球联动就会在一定程度上削弱一国国内货币政策的效果。在外汇衍生品交易发达的今天,仅仅依靠汇率的变化尚不足以完全平抑这样的波动。这就是近年来被广泛讨论的所谓“二元悖论”。

  观察这三大发达经济体的汇率变动,我们也不难发现,尽管影响并非绝对,但利差仍然是驱动汇率变动的主要因素。欧元兑美元汇率与美德10年期国债息差的相关性较高。而美元对日元汇率在大多数时段与美日息差也保持了正相关的关系,在某些情况下的背离或许与日元避险货币的属性有关。在2014年10月,日本央行意外将每年的购债规模提升至80万亿日元,日本10年期国债利率虽有所下行,但整体幅度低于美国长债的下行幅度,导致美日息差反而收窄,但这并没有阻碍日元汇率继续贬值;而在2016年上半年,尽管美日10年期息差保持稳定,但对于日本货币政策已达极限的担忧,随后导致大量套息交易的拆解,日元汇率出现了大幅的下滑。但在到2016年下半年,美日国债息差与汇率相关性稳步回升。因此,可以认为在发达经济体,利率是汇率的主要决定因素。

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  2.2 新兴经济体:汇率不稳反而可能使利差扩大

  但是对于新兴经济体而言,汇率与利率的关系有所不同。我们在这里重点考察了韩国、马来西亚、泰国三个新兴经济体。这三个经济体都可以被理解成为采用浮动汇率制的小型开放经济体。

  由于资本项目开放,三国的短端利率和期限利差与美国的关系,与日本与欧元区类似——短端利率受货币政策直接影响,在国内货币宽松周期下,其与美国分化显著;但期限利差同样与美国保持了较高的同步性,反映了投资者跨国资金配置的影响。

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  根据蒙代尔-弗莱明模型,小型开放经济体的核心假设在于其国内利率将由世界市场决定:如果国内利率高于世界利率,大量的资本流入会使得本国利率与世界利率趋同;反之亦然。因此其隐含的政策意义是:如果以美国为代表的世界利率提升,资本流出将自动使得其利率与美国趋同,而其汇率将会出现贬值压力;如果新兴经济体推行了宽松的货币政策,也并不能降低利率水平,只能通过汇率的贬值来刺激产出的扩张。但这样的假设与现实还存在背离之处。因为对于海外投资者而言,新兴经济体的资产总是一种风险资产。尤其是对于国内经济或者政治存在动荡的国家,投资者会要求获得更高的风险溢价;如果市场认为一国未来的风险将扩大,普遍预期该国汇率将会贬值,那么投资者也会要求更高的补偿,这就会使得该国利率水平高于世界利率。

  因此,在修正的模型中,新兴经济体的利率可以表示为r*=r θ,r为世界利率,θ为风险溢价。如果美国利率上升,尽管资本流动会给新兴经济体带来利率抬升与汇率贬值的压力,但是对于相对脆弱的国家,投资者预期资本流出将对国内经济与金融体系的稳定威胁,因此其汇率的贬值压力可能更大,这会要求θ更大的上升,使其与美国保持更大的利差;而相对稳健的经济体,投资者对其保持了较高的信心,资本流出规模有限,汇率保持坚挺,这反而可能带来θ的下降,使其与美国利差收窄。

  图9显示了2011年9月至今,韩国、泰国与马来西亚10年期国债与美债的利差。在2011年9月,三国与美债的利差均在2%左右。但截至目前,韩国长债利率已经与美债利率倒挂,而泰国与美国国债息差大约仅为30BP,只有马来西亚与美国的国债息差依然维持在200BP左右。如果汇率由利差决定,这将意味着马来西亚林吉特将对美元升值,韩元对于美元的贬值幅度将会最大。但事实正好相反,韩元反而是对美元最稳健的货币,而林吉特近5年多来的贬值幅度已经超过了30%。

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  而在这三个新兴经济体中,马来西亚在2009年-2012年美国采取量化宽松期间吸引的资本流入规模最大,且内部经济较为脆弱。因此,当国际资本流动的方向发生逆转之时,马来西亚受到的冲击也就最大。为了缓和资本流出与汇率贬值的压力,马来西亚也在外汇市场上进行了一定的干预,其外汇储备规模由2012年末的接近1400亿美元降至2016年末的950亿美元,降幅达到三分之一。而汇率的贬值压力也使得马来西亚央行采取了一定的资本管制措施,并在2014年上调政策利率,以延缓资本外流。这也要求国内利率需要与美债保持更大的利差。因此,韩国、泰国、马来西亚的例子也这对于汇率变动趋势影响中美利差的提供了支持。

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  中国特色:中美利差可以理解为国内利率的软约束

  由于中国的资本项目尚未完全开放,海外投资者只能通过有限的渠道进入国内市场。目前海外投资者占国内债券市场的比重大约仅为1.2%,不仅远低于发达经济体,还低于前文所述的三个新兴经济体。而国内投资者配置海外债券也受到了较大限制。图中比较了中美与韩美国债期限利差120日的滚动相关系数,从中可以发现,中美期限利差之间的相关性要明显低于韩美期限利差。这显示出,资本项目的管制很大程度上降低了海外利率变动对于国内债市的短期冲击。这一点与其他新兴经济体存在显著的差异。

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  但是,我们在图17中也能发现,中美利率在2011年后的短期变动似乎也呈现出了较高的相关性,这也使很多投资者将美债利率当作国内债市变化的领先指标,也有观点认为中美利差必须维持在一定的下限之上。究竟这种看法是否合理?我们在下文中对2011年9月以来,中美利差在具体时段变动的原因进行更细致的分析。根据图3显示的中美利差的运行规律,我们可以将中美利差划分成四个完整的周期。

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